fixed income

Published on February 2017 | Categories: Documents | Downloads: 52 | Comments: 0 | Views: 599
of 10
Download PDF   Embed   Report

Comments

Content

   A year in review: Mercurial behavior in the 
fixed income market ‐ is there more to follow?
                                          
        
                              

Kenyan Fixed Income Market Analytics

                              

July 2012

                (Members of the NSE since 1954) 
th
                 10  Floor, Pension Towers, Loita Street 
                 P.O. Box 45396‐00100 Nairobi, Kenya 
                 Tel: +254‐20‐3240000 Fax: +254‐20‐218633 
                 Website: www.dyerandblair.com 

 

 

                                                                                   Contacts:  Research Department +254‐20‐3240130      
Analyst:   Poonam Vora – [email protected]   
  
 

 
The  Kenyan  fixed  income  market  has  grown  at  an  unprecedented  pace  in  the  last  few  years, 
driven largely by deliberate efforts by the government to deepen the market on the supply side. In 
this report, we review the progress in the market for the last year, and provide our thoughts going 
forward.  
Bonds: Demand for longer term issuances  
While  issuances  in  FY2011/2012  have  fallen  from  the  levels  recorded  in  the  previous  year,  the 
government  initiated  fiscal  consolidation  and  diversified  its  sources  of  funding  away  from  the 
domestic market. With the market starved of longer term issuances for the past year, demand for 
longer dated bonds have grown as institutions seek to increase the duration of their bond books.  
In terms of the direction of the bond yields, our base case forecast is a downward shift in the yield 
curve  with  a  flattening  bias  in  the  short  to  medium  term  moving  downwards  on  the  longer  term 
issuances, as we think that most of the supply for FY2012/2013 will likely be more focused on the 
medium  and  longer  end  of  the  curve,  cemented  by  the  150  bps  cut  in  the  base  interest  rate  to 
16.5%  by  the  Monetary  Policy  Committee  (MPC).  Accordingly,  amidst  an  ongoing  tug  of  war 
between favorable bond market environments and high price burden, yields should remain within a 
limited range over the short term.  
With  the  inflation  trending  downwards  steadily  and  factors  contributing  to  core  inflation  such  as 
non‐food and non fuel based inflation edging downwards in the short term, expectations of further 
base rate cuts will shape up, causing yields to decline further. We expect further base rate cuts of 
between 300‐450 bps in the upcoming year. 
Trading in the Bonds Market 
We  believe  that  the  initial  150  bps  cut  in  the  base  rate  is  expected  to  boost  up  volumes  on  the 
secondary bond market, with investors seeking to lock in higher yields in the expectation of building 
up of further cuts in the base rate. With the MPC changing their once‐monthly meetings to once in 
2 months, the gap between the meetings is likely to spur high subscriptions in the primary market 
especially  if  longer  dated  bonds  are  in  the  offing.  In  the  short  term,  we  also  expect  an  ease  in 
liquidity due to higher redemptions to augment trading volumes. 
Corporate Bond Outlook still dull 
FY2011/2012, this segment of the bond market remained quiet. The only corporate bond that was 
listed was the Shelter Afrique KES 2.5 billion floating rate note in September 2011, accounting for a 
meager 1.8% of total amount raised in government bonds last year. High interest rates during the 
year have crowded out more issuances of corporate bonds as companies look for other means of 
funding such as subordinated debt or funding through equity. For the FY2012/2013 corporate bond 
calendar, Consolidated Bank has been granted approval by the CMA for a KES 4 billion medium term 
note.  However,  with  the  corporate  bond  market  spreads  as  compared  to  treasuries  expected  to 
remain small, our outlook for this segment remains less bullish.  

 
 
                                                        

 Fixe
ed Income N
Note | July 2012 

Money M
Market Analysis
Figure 1: Interest Rates during FY2
2011/2012 

Figuree 2: Inflation efffects on T‐billls during FY201
11/2012 

Source: CBK
K, D&B Databank 

 

Source: CB
BK, D&B Databankk

Tig
ghtening shiftss the balance in
n the money ma
arket…The contractionary monetary policy has resulted in aa varied play on
n the interest 
ratte front. In Figu
ure 1 above, ho
orizontal repos  feature as the  most expensive option of fun
nding with the h
highest interestt rate for the 
maajor part of thee year, slacking off in the last ffew months as interest rates o
on the t‐bills alsso decline. The spikes in the in
nterbank rate 
an
nd the horizontal repo rate ind
dicate periods  of extremely tight and skewed liquidity in th
he market. We  note that the  shape of the 
intterbank  rate  cu
urve  and  horizontal  repo  ratee  curve  are  sim
milar  until  April,  where  the  in
nterbank  rates  trend  upwardss  gently.  We 
beelieve that this iis as a result of the volumes on
n the horizontaal repos wearingg off during thiss part of the year. In the period Dec 2011 – 
Feeb 2012, the rep
po rate was the
e lowest rate in the market. In the last month
h the repo rate outpaced the t‐‐bills by a whop
pping 751bps 
sp
pread leading to
o severe under‐subscriptions in
n the t‐bill auctions.  
Ba
attling with neg
gative interest rates… With th
he interest rates on the t‐bill frront fighting wiith low subscrip
ptions, we could
d see a slight 
up
pturn in these rrates. Figure 2 aabove, shows tthat real t‐bill rrates have been
n under pressure for the 1st half of the year, dipping into 
the negative agaiin in May 2012. With all inflattion signals poin
nting to furtherr decline in thiss measure, we  expect the spreead between 
no
ominal and reall rates to trend
d between ‐100
0bps to 300bpss. The higher sp
pread value sho
ould serve to attract higher flows into the 
billls and bonds.  

Figure 3: Interbank, CBK Window b
borrowing in FFY2011/2012

KES Millions

3000,000
2550,000
2000,000

Repo Volum
me

TAD Volu
ume

Repo Rate

TAD Ratte

35.0%
%

8
80,000

19%
%

30.0%
%

7
70,000

18%
%

KES Millions

3550,000

in
nterbank monthly tottal volume 
monthly total volumee 
C
CBK discount window 
m
monthly wtd avg inter
bank rate
m
monthly wtd avg CBK o
overnight discount win
ndow rate

Figuree 4: Repo, TAD
D transactions iin FY2011/201
12                                 

25.0%
%
20.0%
%

6
60,000
5
50,000

17%
%
16%
%

4
40,000
15%
%

1550,000

15.0%
%

1000,000

10.0%
%

5
50,000

5.0%

1
10,000

13%
%

0

0.0%

0

12%
%

Source: CBK
K, D&B Databank 

3
30,000
2
20,000

14%
%

Source: CB
BK, D&B Databankk

Vib
brant interbank market…The interbank volu
umes seen in Figgure 3 above, aas compared to Figures 4 and 5
5 show that this market has 
beeen  steadily  active  over  the  year, 
y
with  volu
umes  far  surpaassing  those  off  the  horizontaal  repo  market..  Whilst  we  kn
now  that  the 
co
omparison is not made on the same basis (interbank loans arre done on an o
overnight basis,, whilst the repo
o and horizontaal repos have 
diffferent tenors),, we display figu
ures 3, 4 and 5 to show the sizze of the interbank market and
d its influence o
on other rates in the market 
can be visible. 

 

 

 

 

 Fixed Income Note | July 2012 
Figure 5: Horizontal Repo Transaction(HRT)  in FY2011/2012
HRT Volume

Figure 6: HRT Volume, frequency according to borrowing tenor 
Total Volume

HRT Interest Rate

8,000

120

18,000

30.00%
25.00%

4,000

20.00%

3,000

KES Millions

6,000
5,000

100

16,000
14,000

80

12,000
60

10,000
8,000

15.00%

40

6,000

2,000
10.00%

1,000
0

4,000

No. of Transactions

7,000

KES Millions

Frequency of Transactions

20,000

35.00%

20

2,000

5.00%

0

0
HRT Tenor (Days)

Source: CBK, D&B Databank 

Figure 7: HRT Volume, frequency according to collateral tenor 

10,000

9,000

80

80

8,000

70

70

7,000

60

8,000

50

6,000

40
30

4,000

20
2,000

10

0

0

60

6,000

50

5,000
40
4,000
30

3,000

20

2,000

10

1,000

0

0

Duration at Deal Time

Year Bills/Bonds

Source: CBK, D&B Databank 

Frequency of Transactions

90

KES Millions

12,000

KES Millions

HRT Volume

Frequency of Transations

14,000

No. of Transactions

HRT Volume

Figure 8: HRT Volume, frequency according to bond duration 

Source: CBK, D&B Databank 

 
Preferences  in  horizontal  repo  transactions…  For  longer  term  borrowing  besides  the  repos  (sell‐buy  backs)  done  on  the  NSE 
platform, Figure 6 above shows that banks prefer borrowing over 14 days, followed by 7 days as opposed to longer term borrowing 
from this window. In terms of the papers preferred, Figure 7 indicates that the 5 year, 10 year and 15 year record the highest number 
of transactions. A trend appears to be emerging where papers over 10 years are used more frequently as the depth for longer term 
papers  increases.  A  2  year  time  to  maturity  seems  to  also  be  preferable,  with  a  skew  towards  the  lower  ended  bond  durations 
according to Figure 8. We believe that this is due to the higher cash value obtained for these papers as the discounting effect lessens 
towards maturity.   

No. of Transactions

Source: CBK, D&B Databank 

 Fixed Income Note | July 2012 

Primary Market Analysis 
 

 

An increasing trend of budgetary deficits have led to a spike 
 
in the issuance of domestic debt over the past 5 years 

 

 
 
Figure 9: Issuance Patterns of Primary Bonds in the last 5 years  
Offered

Accepted

 
Figure 10: Issuance Trends seen by Bond Maturities 

Subscription Level

180,000

100,000

300%

160,000

90,000
80,000

250%

140,000

2‐5 Years

6‐10 Years

11‐20 Years

21‐30 Years

70,000

120,000

200%

100,000

KES Millions

KES Millions

Relatively lower interest rates ensued that longer duration 
bonds were possible in FY2010/2011, but illogical for 
FY2011/2012. 

150%

80,000
60,000

100%

40,000

50,000
40,000
30,000
20,000

50%

20,000

60,000

10,000

0

0%

Source: CBK, D&B Databank

0

 

 

 
Source: CBK, D&B Databank

As  per  Figure  9  above,  FY2010/2011  has  recorded  the  highest  domestic  debt  issuance,  partly  due  to  the  tap  issues  with  fixed 
yields/coupons  during  the  year  that  had  no  limits  on  the  uptake.  We  also  note  that  bond  demand  has  outstripped  supply  for  the 
previous 4 fiscal years. Subscription levels had been higher in FY2008/2009 and FY2009/2010 before falling in the next fiscal year. This 
was largely due to lowered subscriptions between April 2011 and December 2011. Subscription levels in the 1st half of FY2011/2012 
were  also  affected  as  a  result  of  banking  institutions  offering  higher  interest  rates  to  fund  their  lending  and  other  treasury  related 
activities which yielded higher returns than the primary bond market.  
Bond uptake in FY2011/2012 fell by 28.7% from FY2010/2011. With Kenya trying to increase their debt duration to a longer term, the 
CBK began issuing 25 and 30 year bonds in the FY2009/2010. According to Figure 10 above, a gap in the 6‐10 year issues is becoming 
more pronounced as shorter dated issues and medium term issues (11‐20 years) have taken precedence in the debt structure. 53% of 
the issuances in the last 5 years have been between the 2‐5 year, 18% between the 6‐10 year, 24% between the 11‐20 year and 5% 
between the 21‐30 year issues. Whilst the bulk of the bonds in a lower duration keep financing costs to a minimum; it slows down the 
deepening of the capital market in raising long term funds for treasury in addition to lowering liquidity of the market on the longer end 
of the time spectrum. 

Figure 11: Issuance Patterns of Primary Bonds in the last 5 years  
Issue/Reopen 
date
25‐Jul‐11
25‐Jul‐11
29‐Aug‐11
29‐Aug‐11
26‐Sep‐11
3‐Oct‐11
31‐Oct‐11
28‐Nov‐11
1‐Dec‐11
5‐Dec‐11
26‐Dec‐11
2‐Jan‐12
28‐Jan‐12
6‐Feb‐12
27‐Feb‐12
27‐Feb‐12
26‐Mar‐12
30‐Apr‐12
28‐May‐12
25‐Jun‐12

Tenure 
Issue No.
Offer
(Years)
FXD2/2011/2(R3)
2
     6,500.00
FXD2/2010/10(R2)
10
     6,500.00
FXD2/2010/5(R2)
5
     5,000.00
SDB1/2011/30(R2)
30
     5,000.00
FXD3/2011/2
2
   10,000.00
IFB1/2011/12
12
   20,000.00
FXD3/2011/2 (R1)
2
   10,000.00
FXD4/2011/2
2
   15,000.00
FXD4/2011/2 (Tap)
2
IFB1/2011/12 (tap)
12
FXD1/2011/1
1
   10,000.00
IFB1/2011/12 (tap)
12
FXD1/2012/1
1
   10,000.00
IFB1/2011/12 (tap)
12
FXD2/2012/1
1
   10,000.00
IFB1/2011/12 (tap)
12
FXD3/2012/1
1
   10,000.00
FXD1/2012/2
2
     5,000.00
FXD1/2012/5
5
     3,000.00
FXD1/2012/10
10
     5,000.00
TOTAL

 Source: CBK, D&B Databank 

Received
        9,735.59
        5,587.14
        4,147.94
        4,548.27
        4,343.25
     13,296.89
        2,240.47
     10,777.94
     13,463.75
          272.75
     18,111.76
        1,626.90
     31,793.05
        5,838.75
     34,799.69
     21,317.00
     15,142.63
     27,714.50
        6,224.90
        4,068.22
    235,051.39 

Performance 
NCB
(%)
149.8%
    678.88
86.0%
    797.51
83.0%
    226.68
91.0%
    176.07
43.4%
    159.69
66.5%
 1,872.73
22.4%
    181.06
71.9%
    227.20

181.1%
317.9%

 2,440.90

348.0%

 2,525.60

151.4%
554.3%
207.5%
81.4%

 1,411.05
 1,418.60
 1,270.60
    113.00

Accepted at 
FV (Ksh M)
      3,680.05
      3,112.73
          997.14
      2,484.99
          639.20
    11,625.75
          240.76
      9,980.05
    13,463.75
          272.75
    11,104.21
      1,626.90
    14,942.35
      5,838.75
    10,516.00
    21,317.00
    15,038.39
      6,468.64
      4,979.59
          445.69
   138,774.69 

Coupon  Redemption  Price per Ksh 
rate (%)
Yield (%)
100.00 at YTM Maturity date
7.439
12.684
91.964
22‐Jul‐13
13.624
13.089
79.990
19‐Oct‐20
6.671
13.887
77.378
23‐Nov‐15
12.000
16.397
73.441
21‐Jan‐41
10.500
13.897
94.240
23‐Sep‐13
12.000
16.640
82.082
18‐Sep‐23
10.500
16.526
94.240
23‐Sep‐13
22.844
22.844
100.000
25‐Nov‐13
22.844
22.844
100.000
25‐Nov‐13
12.000
16.640
84.384
18‐Sep‐23
21.408
21.408
100.000
24‐Dec‐12
12.000
16.640
85.428
18‐Sep‐23
21.082
21.082
100.000
26‐Jan‐13
12.000
16.640
86.751
18‐Sep‐23
18.030
18.030
100.000
25‐Feb‐13
12.000
16.640
87.555
18‐Sep‐23
16.432
16.432
100.000
25‐Mar‐13
13.826
13.826
100.000
28‐Apr‐14
11.855
11.855
100.000
22‐May‐17
12.705
12.705
100.000
13‐Jun‐22

Fixed Income Note | July 2012 
 
 

Treasury faces the music caused by a restrictive monetary policy, as domestic debt markets are unable to provide sufficient 
funds to meet spending requirements accounted for by the budget deficit for FY 2011/2012   

 

Figure 12: Tear Sheet for Domestic Borrowing in the debt and money markets for the Fiscal Year 2011/2012 
T‐Bonds Redemptions
New Borrowing T‐Bonds
Amount Accepted
Net borrowing/(payout)

Jul‐11
2,594
13,000
6,793
4,199

Aug‐11
1,773
10,000
3,482
1,709

Sep‐11
12,998
10,000
639
‐12,359 

Oct‐11
         ‐
10,000
241
241

Nov‐11
         ‐
15,000
9,980
9,980

Dec‐11
7,404
10,000
24,568
17,164

Jan‐12
9,982
10,000
14,942
4,961

Feb‐12
          ‐
10,000
10,516
10,516

Mar‐12
9,195
10,000
15,038
5,843

Apr‐12
         ‐
5,000
6,469
6,469

May‐12
2,368
3,000
4,980
2,612

Jun‐12
6,013
5,000
446
‐5,568 

Total
   52,327
111,000
   98,094
   45,767

Jul‐11
15,086
18,500
14,485
‐601 

Aug‐11
29,882
24,000
16,908
‐12,974 

Sep‐11
36,731
32,500
36,567
‐164 

Oct‐11
21,367
40,000
35,155
13,788

Nov‐11
12,372
31,000
12,286
‐87 

Dec‐11
42,404
31,000
20,863
‐21,540 

Jan‐12
36,396
38,000
38,101
1,706

Feb‐12
16,943
31,000
43,363
26,421

Mar‐12
26,057
31,000
29,466
3,409

Apr‐12
32,092
35,000
33,724
1,632

May‐12
25,720
18,000
17,265
‐8,455 

Jun‐12
15,068
18,000
9,101
‐5,967 

Total

T‐Bills Redemptions
Actual T‐Bills Offered
Amount Accepted
New borrowing/(Net repayment)
TBills and TBonds
Total Redemptions
Total Borrowing Targeted
Total Accepted
Total New Borrowing
New Borrowing Cummulative

Jul‐11
17,679
31,500
21,278
3,598
3,598

Aug‐11
31,654
34,000
20,390
‐11,265 
‐7,666 

Sep‐11
49,729
42,500
37,206
‐12,523 
‐20,189 

Oct‐11
21,367
50,000
35,396
14,029
‐6,160 

Nov‐11
12,372
46,000
22,266
9,893
3,733

Dec‐11
49,808
41,000
45,431
‐4,377 
‐644 

Jan‐12
46,378
48,000
53,044
6,666
6,022

Feb‐12
16,943
41,000
53,880
36,937
42,959

Mar‐12
35,252
41,000
44,504
9,252
52,212

Apr‐12
32,092
40,000
40,192
8,101
60,312

May‐12
28,088
21,000
22,245
‐5,843 
54,469

Jun‐12
21,081
23,000
9,546
‐11,535 
42,934

‐2,833 
Total

42,934

Source: CBK, D&B Databank 

How  did  the  bonds  perform  compared  to  the  bills?  A  squeeze  in  the  monetary  policy  and  heightened  interest  rates  led  to  flight  from  money  market  instruments  into  debt 
structures for the better part of the FY 2011/2012, paving a hole in the money market borrowing targets as per the budget for the previous year. The treasury bills subscriptions 
were further exacerbated by intermittent liquidity in banks, and a preference for investing in the overnight market at the Central Bank and the interbank market yielded higher 
returns – reason enough for banking institutions to avoid the bills.  
Effects  of  putting  a  lid  on  inflation…  To  soak  up  excess  liquidity  from  the  market  in  order  to  keep  the  flyway  inflation  under  wraps  in  addition  to  meeting  its  borrowing 
requirements, the CBK stepped up its borrowing targets from September 2011 to April 2012 on the T‐bills front whilst attempting to minimize its interest payments during a high 
interest rate regime by lowering its duration on the longer dated bonds arena. With liquidity being fairly tight in May and June 2012 (preference shown for high yielding repos and 
newer longer term auction deposits, introduced June 2012) and t‐bill yields lower than in previous months, the Central Bank lowered borrowing targets for those months. 
Did  Treasury  meet  its  targets  for  borrowing  in  the  domestic  debt  market?  Treasury  had  earmarked  KES  83.65  billion  in  new  borrowing  in  the  domestic  debt  market  for 
FY2011/2012  as  well  as  KES  35.85  billion  for  infrastructure  related  debt,  the  two  totaling  KES  119.5  billion.  Figure  12  above  shows  that  new  borrowing  for  FY2011/2012 
culminated to KES 42.9 billion for the domestic debt market and KES 40.68 billion raised from the infrastructure bonds summing up to KES 83.615 billion. This resulted in a 
differential of KES 35.88 billion. During the year, Treasury drew down an overdraft of KES 25.4 billion from CBK largely during the earlier months of the year for working capital 
requirements and redemption payments and we are unclear as to whether this has been in part or full. If unpaid this would bring down the deficit to KES 10.48 billion. 
Syndicated loan to the rescue…A picture of a gaping differential in budgeted forecasts became evident by the end of the first half of the fiscal year and started the ball rolling to 
obtain a $600  million syndicated loan (approximately  KES 51 billion) at  LIBOR plus 475 basis points from three international banks substituting for the deficit  in the  domestic 
borrowing. The first tranche of the loan arrived in the 1st week of June 2012 of $240 million, with the remainder (approx KES 31 billion) arriving in the 4th week of June. Due to late 
arrival of the funds in the last fiscal year, we believe that this could spill over into the current fiscal year. 

Fixed Income Note | July 2012 

Redemptions paint an emerging picture of higher liquidity in the 3rd and 4th quarters of FY2012/2013 subject to 
consistent rollovers from the 91D and 182D, albeit colored by other money market instruments available to 
financial institutions only 

24000
22000
20000
18000
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0

Source: D&B Databank

Figure 14: T‐bond redemptions in FY 2012/2013

364D Redemptions
182D Redemptions
91D Redemptions

KES Billions

KES Billions

Figure 13: T‐bill redemptions in FY2012/2013 

24000
22000
20000
18000
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0

Source: D&B Databank

Where do debt redemptions stand at in FY2012/2013? As displayed in the Figure 13 above, redemptions for the 91D T‐bill are only 
for the first three month, 182D bills for the first six months and 364D bills for the year, as they stand at this moment in time. Note 
that the prior two T‐bills, may be rolled over during the year severally. Total redemptions for T‐bills for the year 2012/2013 stand at 
KES  120.76  Billion  as  at  the  beginning  of  the  year  (July  2013).  T‐Bond  redemptions  as  shown  in  the  Figure  14  above,  total  KES 
155.67 Billion for FY 2012/2013. 
Connect  the  dots...  The  trend  above  display  different  liquidity  strains/surpluses  in  each  month.  Our  preliminary  analysis  shows 
tighter liquidity during the months of October and November of 2012. The strain arises as a result of lower expected subscriptions in 
t‐bills in the months of July, August and September in the short term, which will affect redemptions in October and November which 
are relatively lower than the other months during 1st half FY2012/2013. The above redemption figures will not change from any new 
bond  maturities  (typically  longer  than  a  year).  However,  both  the  bills  and  bonds  are  subject  to  rediscounting  at  the  CBK  and 
therefore may be retired at an earlier date than shown in Figures 13 and 14. 
Key  inferences  from  redemptions…  Bond  redemptions  in  FY2012/2013  are  197%  higher  than  those  in  FY2011/2012  at  KES  52.3 
billion.  According  to  the  FY2012/2013  budget,  KES  170.5  billion  will  be  raised  through  rollovers  of  redemptions.  At  present  with 
both  bond  and  bill  redemptions  in  FY2012/2013  equate  to  KES  276.4  billion,  we  think  that  is  will  be  fairly  easy  to  achieve  the 
rollover figures aforementioned in the budget. However, we draw the following conclusion from the differential of KES 105.9 billion 
that will not be rolled over: liquidity in the financial system will increase leading us to the belief that whilst liquidity was tightened to 
a stranglehold in the previous year, maintaining a restrictive policy in the current year will be all the more difficult. Our worry is that 
this could potentially lead to a pullback on the inflation targeting of below 9%. However, the CBK are one hand up this year with new 
ammunition  in  the  form  of  Term  Deposit  Auctions  (TADs),  a  money  market  instrument  which  CBK  can  use  as  a  sponge  at  interest 
rates of varying degrees to soak up liquidity with the proviso that it will yield higher returns than the interbank market at the time. 
However, it could affect subscription levels for t‐bills especially on the lower end (91D and 182D) as the instrument is seen to provide 
higher yields with the possibility of being rolled over if liquidity is deemed to be high. We don’t expect bond subscriptions or yields to 
be highly affected by the TADs. With the CBK being extremely vigilant on the currency front after last year’s debacle in addition to 
buffered foreign reserves, we don’t expect returns from currency trading to play any interference in the primary bond yields arena.  
Further  endorsement  to  our  belief  on  interest  rates…With  regards  to  new  debt  borrowing,  Treasury  intends  to  raise  KES  106.7 
billion for FY2012/2013 – a 360% increase on the previous year’s new domestic debt mobilization. Spill over from FY2011/2012 of 
approximately KES 20‐30 billion (from syndicated loan), the amount to be raised domestically falls to KES 76‐86 billion. Taking into 
consideration access to an overdraft to cover working capital deficiencies as well as the additional liquidity from redemptions and 
external financing, we come to the conclusion that the targeted amount could be raised without much difficulty. We think that the 
excess  liquidity  expected  within  financial  institutions  will  likely  be  used  to  bulk  up  their  trading  books  which  have  been  sorely 
affected  last  year.  All  these  factors  advocate  for  falling  interest  rates,  as  options  to  park  excess  cash  are  likely  to  favor  bonds, 
especially longer term bonds which are currently in high demand by institutions (a typical case of high demand leading to lowered 
interest rates).

 Fixed Income Note | July 2012 

Secondary Market Trading 
The  yield  curves  (YC)  began  the  year  with  a  gently  upward  sloping 
trend (orange line), moving to a flatter line on the short and medium 
term but still upward sloping on the longer end by September 2011 
(purple line) as a result of a signal in a 75bps rate hike in the CBR to 
7% in September 2011.Thereafter, the reopening of a 2 year bond in 
the primary market, raised yields for most 2 year issues to levels of 
bond issues of up to 20 years. The next quarter saw an inversion in 
the yield curve as the CBR was increased in October 2011 by 400 bps 
to  11%  which  was  quite  unexpected  but  necessary  for  taming 
inflation and again in November 2011 by 550 bps to 16.5%. The YC 
for October 2011 (black line) is clearly an outlier. This curve took the 
400 bps hike on the CBR literally and took up the rates by the similar 
levels.  The  additional  hike  in  November  coupled  with  CBK’s 
intentions at the time of issuing only short dated papers change the 
YC shape sharply again. Another 2 year issue in November spiked the 
yields of the 2 year to new heights, lowering demand and thus yields 
in  the  medium  term,  with  longer  end  yields  recovering  to  post‐
October 2011 levels. The YC remained in a ‘U‐Shape” during the next 
  quarter, albeit with yields abating on the shorter end. By the end of 
June 2012, the YC dropped down 400 bps on the short end and had 
similar yield levels as July 2011.  

Figure 15: NSE implied  yields for T bonds within the year  

Source: NSE, D&B Databank 

 
 

 Bonds on the short end of the spectrum have been trading 
at a higher spread than the medium or longer dated bonds
 

The wildly fluctuating spreads between the bonds 
indicating twists in the yield curve over the year 

Figure 16: NSE implied  yields for T bonds within the year  
25.00
23.00

2 Year T‐Bond

5 Year T‐Bond

15 Year T‐Bond

20 Year T‐Bond

Figure 17: Spreads between the T Bonds yields 
500
400
300
200
100
0
‐100
‐200
‐300
‐400
‐500
‐600
‐700
‐800
‐900

10 Year T‐Bond

21.00
19.00
17.00
15.00
13.00
11.00
9.00
7.00

Source: NSE, D&B Databank

 

10 Year ‐ 15 Year Spread
15 Year ‐ 25 Year Spread
5 Year ‐ 10 Year Spread
2 Year ‐ 5 Year Spread

 

 
Source: NSE, D&B Databank

A steep increase in yields from September to December 2011, as per Figure 16, occurred as a result of: i) the increase in the CBR rate to 
18%, ii) shortfall in domestic borrowing and iii) high treasury requirements at that point in time. The non‐issuance of medium or longer 
dated  bonds  since  September  2011  until  May  2012  sent  the  2  year  bond  yield  soaring  high;  whilst  yields  for  other  bonds  fell  in 
December 2011 liquidity was diverted to the 2 year. Since then the 2 year yield has been falling in steps, trending towards other bond 
yields which have remained more or less flat until February 2012. With inflation trending downwards rapidly and lowered subscriptions 
and uptake for local debt as a result of the inflow of the $600 million offshore loan, all other bond yields have been falling softly. By the 
end of the year, bond yields had corrected with a gently upward sloping yield curve. 
As seen from Figure 17 above, wider spreads on the short end of the yield curve (2 and 5 year) have had a clear advantage over longer 
issues during the year, especially the 2 year as its spread against the 5 year bond reached highs of 858 bps. On the longer ended bonds, 
the 15 year had a yield advantage over the 25 year. From December 2011 to March 2012, the CBK only issued/re‐opened 1 year bonds 
and the spreads began to narrow. Supply on the longer ended bonds and medium term bonds were very thin during the year which put 
downward pressure on the yields as fund managers lost out due to higher demand. In April, it issued the 2 year bond which saw the 
spread on the 2 year against other bonds widen. The issuance of a 5 year bond, with a drop in yields saw the yield curve rising upwards 
once again with the spreads between the longer dated and shorter dated bonds on the positive arena. 

 
 

 Fixed Income Note | July 2012 
Figure 18: Top 20 bonds traded in FY2011/2012  
The  Figure  18  on  the  right  portrays  trading  including 
Sell  buy  Backs  (SBBs).  Trading  on  the  IFB  5  is  the  last 
year  has  been  most  rampant  partly  due  to  the  high 
yield  and  coupon  obtained  on  the  bond,  its  longer 
duration  compared  to  all  the  shorter  duration  bonds 
issued  during  the  year.  High  trades  for  this  bond  were 
recorded  in  the  last  quarter  of  the  year  as  seen  in 
Figure … below.  

Source: CBK, D&B Databank 

 

Besides  the  FXD  4/2011/2,  FXD  2/2011/2,  FXD 
1/2011/5, FXD 2/2012/1 and FXD 1/2012/1, the rest of 
the bonds are all over 10 years, indicating that demand 
for longer duration bonds is high and outstrips supply in 
the primaries.

Figure 19: Secondary Bond Trading by Volume  

 
 
 

 Fixed Income Note | July 2012 
Figure 19: Secondary Bond Trading by Volume in Millions (cont) 

 
Source: CBK, NSE, D&B Databank 

 
Bond volumes in the 1st quarter of FY2011/2012, comprised of 29.8% of the total volume for the year, followed by the 4th quarter with 
26.25%, 22.96% in the 3rd quarter and 20.9% in the 2nd quarter. Again, we believe that in the second and third quarters, trading was 
subdued due to flows shifting into higher yielding banking deposits and shortage of supply in the secondary market as returns on most 
bonds traded went into the negative territory.  

 Fixed Income Note | July 2012 
 

Disclaimer 
Dyer  &  Blair  may  do  business  with  companies  covered  in  its  research  reports.    Although  the 
views expressed in this document are solely those of the Research Department and are subject 
to change without notice, investors should be aware that the firm may have a conflict of interest 
that  could  affect  the  objectivity  of  this  report.  Investors  should  consider  this  report  as  only  a 
single  factor  in  making  their  investment  decision.  We  do  not  guarantee  the  accuracy  or 
completeness,  nor  will  the  company  be  held  liable  whatsoever  for  the  information  contained 
herein.    Dyer  &  Blair  may  deal  as  principal  in  or  own  or  act  as  market  maker  for 
securities/instruments  mentioned  or  may  advise  the  issuers.  Members  of  the  firm  may  have 
pecuniary  interest  in  the  listed  companies.  The  document  is  exclusively  for  our  clients  and 
duplication is not allowed. 
 

Sponsor Documents

Or use your account on DocShare.tips

Hide

Forgot your password?

Or register your new account on DocShare.tips

Hide

Lost your password? Please enter your email address. You will receive a link to create a new password.

Back to log-in

Close